張軍對話辜朝明：日本資產(chǎn)負債表衰退對中國的啟示

如下信息轉摘自復旦大學復旦發(fā)展研究院：

在2024年網(wǎng)易經(jīng)濟學家年會夏季論壇特別節(jié)目《思辨之夏》中，網(wǎng)易財經(jīng)智庫邀請復旦大學經(jīng)濟學院院長、復旦發(fā)展研究院副院長張軍教授與日本野村綜合研究所首席經(jīng)濟學家辜朝明教授就當下經(jīng)濟形勢進行了對話。

張軍: Richard，很高興今天下午能和你一起交流。我記得我們之前在上海見過面。十多年前我還為你的大作《大衰退》寫了中文版的推薦語。

辜朝明: 是啊，我非常感謝您用溢美之詞推薦了我的書

張軍：你也許知道，“圣杯”（原書名為《宏觀經(jīng)濟學的圣杯：從日本大衰退中汲取的教訓》—編輯注）的中文版出版時改了原來的書名，用了“大衰退”。不過我認為改的很好，因為你的書要解釋日本為何陷入長期的經(jīng)濟蕭條。這是一本非常重要的書，最近在中國也引起很多討論。我很好奇，20年前你為什么寫這本書呢？

辜朝明：1997年，我提出了資產(chǎn)負債表衰退的概念。所以，在日本經(jīng)濟泡沫破裂之前，我花了大約七年的時間才真正理解當時正在發(fā)生的事情。但是資產(chǎn)負債表衰退這個概念的提出，很多美國人、歐洲人甚至日本人都說，這個論點簡直不可思議。尤其是美國人和歐洲人說，這是日本的問題，這樣的情況永遠不會發(fā)生在我們身上。但我認為，任何經(jīng)濟體都可能發(fā)生。資產(chǎn)負債表衰退是指，一旦經(jīng)濟出現(xiàn)了巨大的泡沫，財務泡沫破裂后，人們開始修復資產(chǎn)負債表，將財務風險最小化，但是他們并不認可。他們認為我們是這個巨大的泡沫的一部分。所以，我寫這本書是為了警告美國人，這種情況也可能發(fā)生在美國。這本書在2008年3月出版，比雷曼危機和美國次貸危機發(fā)生的時間早了六個月。當危機發(fā)生的時候，他們閱讀此書才意識到，原來他們面臨著同樣的問題。

張軍：本·伯南克（美國聯(lián)邦儲備委員會前主席）可能會認真閱讀。

辜朝明: 是的，他看了這本書，我們因此成為了好朋友。他改變了原來實行的經(jīng)濟政策，不再完全依賴貨幣政策，開始談論落入財政懸崖的危險。伯南克是唯一一個建議政客不要削減赤字的中央銀行行長。日本中央銀行和歐洲央行都建議政府削減赤字，而伯南克截然相反。我認為這是美國比其他兩個經(jīng)濟體更早走出經(jīng)濟危機的關鍵原因之一。盡管美國是危機的中心，并對其他國家的經(jīng)濟造成了很多連鎖反應。

張軍: 對，所以，這可能是中央銀行從日本貨幣政策失敗中可以得出的教訓之一。

辜朝明: 是的沒錯。伯南克過去常常批評日本銀行。

張軍: 是的，很多年前他在上海的時候，我和他交流過。

辜朝明: 他讀了我的書之后意識到美國面臨著同樣的問題，美聯(lián)儲的很多人都讀了我的書，現(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾也是其中之一。

01

2024年，日本經(jīng)濟真的走出衰退了嗎？

張軍: 這真是非常有趣。有時候，緊縮政策被視為中央政府在危機發(fā)生時想要遵循的例行政策之一。但實際上，那可能會使情況變得更糟。但是現(xiàn)在，很多頭條新聞在報道日本經(jīng)濟的時候，表示日本最終結束了70年的負利率時代，并且有可能走出經(jīng)濟衰退，你認為日本真的走出衰退了嗎？

辜朝明: 我認為日本大約在10年前走出了資產(chǎn)負債表衰退。大約在2012年左右。

張軍: 根據(jù)什么標準判斷的呢？

辜朝明: 從整體上看，即使是在零利率的政策下，日本的公司也不再償還債務了。資產(chǎn)負債表衰退最糟糕的地方體現(xiàn)在，即使是在零利率的情況下，私人部門仍在去杠桿。日本公司現(xiàn)在又開始借貸了，但是在日本留下的問題是，資產(chǎn)負債表衰退后通常會出現(xiàn)心理陰影。主要是指去杠桿，償還債務來修復你的資產(chǎn)負債表。你的負債很重，但資產(chǎn)又很有限，你需要償還債務，這是一個極其痛苦的過程。你不能告訴員工公司的真實情況，因為如果你告訴他們：實際上，從財務角度公司已經(jīng)破產(chǎn)，你的優(yōu)質(zhì)員工就會離職；你不能和公司股東傾訴，因為他們不想知道股份變得一文不值；你也不能和銀行傾訴，不能告訴他們這些都是不良貸款。所以，他們經(jīng)歷了如此煎熬的過程。現(xiàn)在他們修復完了資產(chǎn)負債表，會對借貸產(chǎn)生心理陰影。

在日本也存在同樣的問題。所以我們有現(xiàn)金流管理的概念。常規(guī)概念里，現(xiàn)金流管理是指你有一定的現(xiàn)金流，把一部分放在固定資產(chǎn)中，一部分放在非固定資產(chǎn)中，以平衡你的風險和回報。但在日語中，現(xiàn)金流管理的意思完全不同。它意味著在現(xiàn)金流范圍內(nèi)做一切事情。所以，因為經(jīng)歷了過去的二十年，他們再也不借錢。

張軍：所以這是心理陰影的問題。

辜朝明：沒錯，銀行愿意借貸，而且利率仍然是歷史最低的。但是日本公司的借貸需求并沒有達到市場預期。所以從這個意義上說，我們還沒有完全擺脫困境。如果我們完全擺脫困境，企業(yè)現(xiàn)在應該瘋狂地借錢。實際利率很低，外部又有很多機會，但是日本公司仍然非常謹慎。

至少對于日本公司而言，資產(chǎn)負債表本身在10年前已經(jīng)得到修復，可能還有一兩家公司仍在苦苦掙扎。

張軍：你真的看到資產(chǎn)負債表衰退結束后，經(jīng)濟軌跡隨著時間的推移發(fā)生了變化嗎？

辜朝明：直到2012年左右，整體上，在零利率政策下日本公司仍在償還債務，現(xiàn)在已經(jīng)完全結束了。從整體上來看，日本的公司也在借貸，但同時如果看數(shù)目，他們也在儲蓄。

張軍：所以其實不是那么顯著。

辜朝明：仍然有財務盈余。在零利率的政策下，他們應該是財務赤字。但是直到今天仍然有盈余。市場對日本的復蘇感到非常興奮，認為日本正在強勢回歸。但當我看到資金流動數(shù)據(jù)時，我認為日本經(jīng)濟還沒有完全恢復。

但與此同時，我必須強調(diào)，過去20多年里關于日本的那些負面報道，有些言過其實了。實際上，日本經(jīng)濟的表現(xiàn)相當不錯。日本的GDP從未低于泡沫時期的峰值，始終高于泡沫時期的高點。日本的失業(yè)率從未超過5.5%，而5.5%的水平只持續(xù)了非常短的一段時間，通常失業(yè)率都在2%或3%左右。因此，日本的經(jīng)濟狀況良好。人們生活水平高，街道治安很好，火車準時運行，一切都很好。

但來自美國和歐洲的外國評論員，對日本寫了很多負面的內(nèi)容。他們說日本面臨通貨緊縮、人口銳減、情況非常糟糕、經(jīng)濟十分蕭條。而我們在日本的人卻認為，我們生活得不錯，大家不都有好工作嗎？

張軍：所以你不相信最近幾十年來這些流行的說法。不過，如果你查看1991年以來的消費、投資等方面的數(shù)據(jù)，你會發(fā)現(xiàn)日本經(jīng)濟經(jīng)歷了非常嚴重的下滑。所以私人部門經(jīng)歷了巨大的收縮，如果沒有日本政府的舉債和釋放流動性來支持公共支出，日本經(jīng)濟可能會變得更糟。

辜朝明：是的。如果他們沒有資產(chǎn)負債表衰退問題，我相信日本會發(fā)展得更好。

因為我必須用現(xiàn)金流來償還債務，而不是投入新的研發(fā)和市場營銷，這就是日本經(jīng)濟突然放緩的關鍵所在。它陸續(xù)被韓國、中國超越了。如果日本沒有資產(chǎn)負債表衰退問題，我確信他們?nèi)匀粫幱陬I先地位，但他們不得不放慢腳步，因為他們選擇使用現(xiàn)金流來償還債務。

張軍：所以現(xiàn)在，通脹率上升了一點，大約2%左右。

辜朝明：高于2%。

張軍：你認為這會象征著某種復蘇趨勢嗎？

辜朝明：如果說一旦日本的公司紛紛開始借貸，那么日本才算是已經(jīng)走出了這一切，但現(xiàn)在顯然還沒有開始，所以現(xiàn)在很難說日本已經(jīng)完全復蘇。

張軍：您的意思說，你必須深入到金融的和微觀層面，看看是什么原因，是企業(yè)部門的行為在發(fā)生變化，還是僅僅是日本的外部環(huán)境發(fā)生了變化。比如說資本流入規(guī)模的持續(xù)提高。這可能會使局面完全不同，可能大家覺得日本無論是資產(chǎn)還是消費品都太便宜了，這會讓經(jīng)濟看起來有點虛假繁榮。

辜朝明：這是關鍵點。而且日本在海外被描繪的情況遠比實際情況要負面得多。

在過去的六個月到一年時間里，外國人突然發(fā)現(xiàn)，日本的情況也很糟糕。而且因為日元貶值，日本的一切突然變得非常便宜。所以人們需要一個理由來購買日本的股權、日本地產(chǎn)及資產(chǎn)。于是他們提出了這個看法，認為日本正在復蘇，一切都在變好，公司治理得到了極大的改善。

張軍：他們采取了新的說辭。

辜朝明：對，他們用了一套新的說辭，重新進入日本市場。所以對于我們這些生活在日本的人來說，其實沒有什么大的變化，一切本來就很好。當然我們對此表示歡迎，為什么不呢？

張軍：那么日本公司現(xiàn)在工資率的情況如何呢？因為我注意到媒體上說，工會組織在跟企業(yè)談判，目標是確保工資率上漲6%左右。這樣做顯然是預料到了未來的通脹會抬頭。

辜朝明：過去兩年，由于通脹，日本員工的實際工資每個月都在下降。對于外國投資者來說是有利的，包括來日本旅游的中國游客，我相信你們發(fā)現(xiàn)日本售賣的東西非常便宜。但對于日本居民來說形勢非常糟糕。所以盡管利率非常低，日本經(jīng)濟連續(xù)兩個季度出現(xiàn)了負增長。當前政府正在推出一些財政刺激措施。

張軍：為什么日本政府沒有采取合理的行動呢？

辜朝明：沒有行動是因為他們都認為如果通脹率達到2%，一切問題都會迎刃而解。

我了解到人們之所以不投資，是因為通貨膨脹，人們之所以投資是因為他們認為可以盈利。但如果通貨膨脹來臨，特別是由于外部原因而非強勁的國內(nèi)需求，人們會更加謹慎，造成的后果就是國內(nèi)需求會更加疲軟。所以，來自中美等外國的需求促進了日本旅游業(yè)的發(fā)展。但如果國內(nèi)需求總體上仍然疲軟，所以GDP數(shù)據(jù)就不會很理想。

張軍：我最近在中國出版了一本書《中國的工資、就業(yè)與勞動份額》,是關于中國制造業(yè)的工資是如何被決定的，我對日本的工資談判機制很感興趣，也知道日本有各個行業(yè)的工會組織和全國的工會聯(lián)合會，你認為他們在要求工資上漲方面有多大的決定權？

辜朝明：工資變動有兩個方面。一個是政府的推動。政府喊話公司要提高工資。我認為這是無用的。政府不應該要求企業(yè)漲薪。如果公司自己覺得利潤可觀，或者股市行情較好而主動地漲薪是沒有問題的，但仍然有許多公司因為所有這些變化而苦苦掙扎，我不認為它們應該被迫提高雇員的工資。

張軍：但是看上去日本某些行業(yè)的工會還是特別強勢的，比如汽車這個領域。

辜朝明：汽車公司是工會最關注的行業(yè)，他們做得相當不錯，因為他們是出口產(chǎn)業(yè)。日元又如此疲軟，外國利潤以日元計算要高得多。所以許多這樣的公司愿意給員工漲薪。這個行業(yè)表現(xiàn)不錯，但這是否適用于日本其他行業(yè)。

張軍：尤其是服務行業(yè)。

辜朝明：沒錯。這是值得深思熟慮的。

02

中國該不該實行量化寬松？

張軍：一些經(jīng)濟學家建議中國應該跟隨日美曾經(jīng)采取過的量化寬松政策來穩(wěn)定經(jīng)濟。他們這么說的理由是，中國需要采取激進的政策力度來彌補私人部門的需求收縮。不過他們并沒有注意到這樣一個事實：中國央行的貨幣政策并沒有失效，依然有很大空間可以用來刺激需求，維持經(jīng)濟的穩(wěn)定。至少目前不需要訴諸于量化寬松政策，也不是一個好的時機。我認為非常規(guī)的貨幣政策，只有一種情況下可以采用。就是當耗盡了傳統(tǒng)貨幣政策工具的潛力，當利率降至零甚至負值時——這在中國并沒有真正發(fā)生。順便問一句，量化寬松的想法是怎么來的？在你看來，日本的量化寬松政策跟美國有什么不同嗎？

辜朝明：2000年初，在雷曼兄弟危機很久之前，本·伯南克、保羅·克魯格曼等人提出了量化寬松。

張軍：據(jù)你所知，那時候日本央行做了什么？為什么會采納量化寬松政策，是被迫的嗎？我記得伯南克說過，日本的量化寬松跟美國的非常不一樣。

辜朝明：日本在當時因為受到了像保羅·克魯格曼等外國經(jīng)濟學家的壓力，被迫采取了量化寬松政策。該政策的實行大約在2003年左右。但當時日本央行非常謹慎，確保你可以進出自如，所以他們對短期債券市場進行了量化寬松，比如3個月的短期國債。如果你決定停止購買這些國債，那么在三個月后一切影響都會消失。當他們在2003年或2004年進行量化寬松時，幾乎沒造成什么影響，之后他們就停止了，這是歷史上第一次量化寬松。

美國的量化寬松是從2008年開始，他們實行了很長一段時間，他們對十年期債券進行寬松交易。我們可以將量化寬松分為兩種，美國的量化寬松政策，也就是第一輪量化寬松政策，就是在雷曼危機之后。

在我看來，那次量化寬松是非常必要的，因為當時許多銀行都遇到了問題。同時，它們之間也失去了信任。如果有盈余，他們也不會將錢提供給銀行間市場，但是總會有一些銀行出現(xiàn)赤字。如果中央銀行不提供資金，它們就會破產(chǎn)。所以為了對抗金融危機，第一輪量化寬松政策是非常明智的。

但是第二輪和第三輪量化寬松政策，我完全不贊同。原因在于，就像在日本發(fā)生的情況一樣，在美國也發(fā)生了同樣的事情，借款人消失了。每個人都開始修復資產(chǎn)負債表，即便在零利率的情況下也是如此。所以，當中央銀行提高利率時，這些借款人會減少他們的借貸。中央銀行降低利率時，這些人會增加借貸。因為如果沒有借款人，中央銀行提高或降低利率僅僅是債務人向債權人的收入轉移。只有當人們增加額外的借貸和支出，貨幣政策才會起作用。

當美國實施第二輪量化寬松時，已經(jīng)人沒有借款了。他們在泡沫破裂后都在修復自己的資產(chǎn)負債表。所以量化寬松沒有產(chǎn)生任何效果。然后，伯南克實施了第三輪量化寬松，當然也沒有效果。美國從未達到2%的通脹目標。在那個時候，我真希望他們能停止。實際上，當耶倫上任后，她開始實施量化緊縮政策，但隨后新冠疫情爆發(fā)，政府急需資金。因此，央行不得不購買政府債券，給政府提供資金。所以市場上的儲備金又增加了，現(xiàn)在，他們正在為此付出代價。也就是說，在進行量化寬松政策之后，貨幣政策很難收緊。

張軍：是的，QE最大的問題就是推行起來很容易，但當你不需要它的時候，退出很難。我理解這就是為什么美國會留下高通脹和高利率并存的問題。這就是我所說的量化寬松的陷阱。

辜朝明：是的，這就是量化寬松的陷阱。只有在需要常規(guī)化的時候，量化寬松政策的陷阱才會顯現(xiàn)出來。如果不需要常規(guī)化，如果沒有人借貸，經(jīng)濟不景氣，那么量化寬松政策就不會帶來任何問題，所以在某種程度上還算可以。但一旦私人部門再次變得活躍，資產(chǎn)負債表修復完畢，當他們開始借錢，所有的問題都會蜂擁而至，伴隨著通脹等問題。

我也在保羅·沃爾克（美國經(jīng)濟學家，1979年至1987年任美聯(lián)儲主席）手下工作過，所以我知道他非常堅決地反對通貨膨脹。但在當時，以及在量化寬松政策之前，中央銀行一直采用提高利率和收緊儲備金這兩種手段。從1979年10月開始，保羅·沃爾克利用控制貨幣供應的工具收緊了準備金的供應。我對此記憶猶新。當時，大多數(shù)銀行幾乎沒有多余的超額準備金。銀行不應該以追求利潤最大化為其經(jīng)營目標，自然而然不應該持有較多超額準備金。所以當中央銀行收緊準備金的供應時，所有這些銀行家都迫切需要準備金。他們爭相到銀行間市場獲取準備金。短期利率飆升至22%。這樣的做法控制了通脹的同時，扼殺了經(jīng)濟。

現(xiàn)在，我擔心鮑威爾和其他實行量化寬松政策的中央銀行行長，他們沒有其他選項可以壓縮準備金，因為銀行系統(tǒng)中的超額準備金數(shù)量是天文數(shù)字。在美國，目前銀行系統(tǒng)中的超額準備金總額達到了3.2萬億美元，是雷曼危機前的1700倍。那么如何壓縮準備金的可用性呢？除非你移除全部3.2萬億美元，否則是無法實現(xiàn)的。但那需要很多年的時間，所以美國貨幣政策就只剩下一個工具可用，就是利率。

這就是為什么他們不得不比平常更大幅度地提高利率，來調(diào)節(jié)市場。而且現(xiàn)在，美國聯(lián)邦基準利率在5.5%的高位，市場仍然沒有任何回應。

美股股票價格幾乎是有史以來最高的，房價也是。消費和投資都很強勁。工資上漲，勞動力市場非常強勁。這是一個沒有著陸的情況，不是軟著陸，而是根本沒有著陸。

所以我猜想，美聯(lián)儲非常擔心銀行系統(tǒng)中存在如此多的超額準備金，如何收緊貨幣政策？如何放慢這個步伐？這是我們歷史上第一次面臨這樣的挑戰(zhàn)。在事情恢復正常之前，我們將面臨非常動蕩的市場。

03

日本資產(chǎn)負債表衰退對中國的啟示
張軍：是的。中國的宏觀經(jīng)濟正在逐步復蘇，但并不像人們通常所認為的那樣迅速恢復正常，還需要時間才能達到人們所期望的整體水平。最后，我們來談一些關于中國經(jīng)濟的話題。

辜朝明：我也很想聽聽你的觀點。

張軍：你大多數(shù)時間生活在東京，你可能會看到有關中國當前宏觀經(jīng)濟的新聞，說中國經(jīng)濟正在復蘇，但恢復仍需要時間，才能達到人們所期望的水平，并且讓人們真正感知到經(jīng)濟的恢復。

從需求端來看，中國經(jīng)濟的恢復是很明顯的。但依然低于疫情前的趨勢值。無論居民收入增長還是總支出的增長都是這樣。在居民收入方面，居民的經(jīng)營性收入受到了最嚴重的沖擊，而且恢復較慢，這當中租金收入是主要的，下降的比較多。投資方面，房地產(chǎn)投資持續(xù)下降的趨勢還沒有改變，它實際上是整個需求收縮的犧牲品而不是原因。當然我們還有一些結構性現(xiàn)象，許多行業(yè)收到的沖擊大于另外的行業(yè)，正在明顯收縮，但也有一些新興行業(yè)正在快速發(fā)展，在投資和資本形成等方面取得了很大的進展。如果你看看中國的電動汽車行業(yè)，你會發(fā)現(xiàn)它的表現(xiàn)非常出色。

辜朝明：是的，我同意，你們的新能源汽車行業(yè)發(fā)展得相當不錯，這種發(fā)展是令人驚嘆的。

張軍：是的，但總體來說，我認為中國目前的貨幣政策并不是非常激進，他們?nèi)匀槐３窒喈數(shù)刂斏鞑⑶視^察經(jīng)濟隨時間變動的脈絡來進行邊際調(diào)整，他們承諾不會過多地刺激需求側，并且他們非常了解中國經(jīng)濟現(xiàn)存的結構性問題。所以，他們希望保持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)健。

目前中國人民銀行并不傾向于泰勒規(guī)則。他們希望保持利率更加穩(wěn)定，而不是像美聯(lián)儲那樣進行劇烈調(diào)整。看起來他們相信經(jīng)濟能夠保持在正確的軌道上。他們認為為什么我們要過度擾動經(jīng)濟呢？這可能是短期內(nèi)中國宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)不那么引人注目的基本原因。

辜朝明：我不反對中國央行目前的做法。中國也有一定程度的資產(chǎn)負債表衰退的跡象，借款人并不活躍。私人部門過度儲蓄，這就是為什么10年期中國國債收益率僅為2.4%。

這確實很荒謬，作為一個經(jīng)濟潛力巨大的國家，私人部門本應該有龐大的借貸需求，債券收益率應該更高。但事實上收益率僅為2.4%，這意味著相對于儲蓄而言，私人部門的借貸非常疲軟。當處于那種沒有足夠借款人的情況下，即使中央銀行降低利率，也不會有任何好轉。但是，如果你降低利率并實施量化寬松政策，當私人部門再次開始借貸時，就像美國最近發(fā)生的情況那樣，那么你就會遇到無數(shù)的問題，就像杰羅姆·鮑威爾所發(fā)現(xiàn)的那樣。量化寬松的代價只有在你試圖使貨幣政策常規(guī)化時才會顯現(xiàn)出來。

因為你只會在資產(chǎn)負債表衰退時實施量化寬松政策，如果是普通的經(jīng)濟衰退，市場應該對利率下降做出回應。只有在資產(chǎn)負債表衰退時，私人部門拒絕對利率做出回應，這就是為什么需要實施量化寬松政策。

所以我認同央行不過度推行這一政策。因為短期內(nèi)你不會得到結果，特別是當借款人仍在努力解決資產(chǎn)負債表問題時。所以，與其依靠央行，我認為應該依靠政府的財政政策，還有結構性政策。

當你同時面臨資產(chǎn)負債表問題和結構問題時，恐怕你必須優(yōu)先解決資產(chǎn)負債表衰退。因為這個問題會非常迅速地扼殺經(jīng)濟，而結構問題則會慢慢地消磨你。所以我經(jīng)常使用這樣的比喻：資產(chǎn)負債表衰退就像肺炎，結構問題則像糖尿病。

如果你同時患有肺炎和糖尿病，那么你會先治療哪一個呢？兩者的治療方法是相互矛盾的。對于糖尿病，你不需要過多的營養(yǎng)。而對于肺炎，你需要大量的營養(yǎng)。但當你同時患有這兩種疾病時，你必須首先解決資產(chǎn)負債表的問題。

如果資產(chǎn)負債表問題基本上得到解決，經(jīng)濟恢復平穩(wěn)，你可以再解決結構性問題。但如果反過來，你就會陷入歐洲人在2008年之后的結局。我曾試圖警告歐洲人，你們有巨大的資產(chǎn)負債表問題。你們應該使用財政刺激措施，而不是依賴貨幣政策或結構性政策，而且很多學術界的人邀請我在很多大學演講，甚至是歐洲的中央銀行，談論日本的資產(chǎn)負債表衰退的應對經(jīng)驗。歐洲的問題在于，德國前財政部長沃爾夫?qū)?middot;朔伊布勒拒絕相信這是資產(chǎn)負債表衰退的問題，他認為這是結構性問題。

德國在歐洲事務中非常有影響力。但德國前財政部長拒絕實施財政刺激措施。代價就是他們經(jīng)歷了近10年的痛苦，之后他們的GDP才開始真正恢復到泡沫之前的水平。而美國意識到這是資產(chǎn)負債表衰退，采取了財政刺激措施。美國在不到五年的時間內(nèi)走出了資產(chǎn)負債表衰退，然而，堅持結構性改革的歐洲最終花費了超過10年的時間才恢復。

所以如果你同時面臨這兩個問題，你應該首先解決資產(chǎn)負債表的問題，然后再進行結構性改革。

 

張軍：結構性問題可能會長期存在，而且短期內(nèi)不會對經(jīng)濟造成太大的傷害。但同樣地，它也難以克服。我認為中國人民銀行仍然相信，貨幣政策有很大的空間可以采取常規(guī)的措施，就像他們過去做的一樣，（用貨幣政策）調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟，因為實際利率仍然是正值，準備金率在下降，但仍然處于一個適度高的水平。而且，他們有一些結構性政策出臺，比如促進融資之類的舉措，他們將針對某些特定的行業(yè)進行定向支持。

辜朝明：但如果沒有借款人，那么這些政策……

張軍：私人部門的反應并不是那么積極，但可能不完全是資產(chǎn)負債表衰退的問題。有很多其它更重要的因素抑制了私人部門的支出意愿。另外，中國的公共部門相對較大，范圍很廣，這些支出 對保持總需求的穩(wěn)定發(fā)揮了作用。

辜朝明：與其他發(fā)達國家相比這是一個非常不同的結構。中國的公共部門非常龐大。

張軍：到目前為止，龐大的公共部門在短期內(nèi)可以發(fā)揮相當積極的作用，但他們也是長期問題和結構性問題的源頭。所以，這在中國的學術界是相當有爭議的。

辜朝明：所以，當我看到中國的資金流動數(shù)據(jù)時，我有點擔心。你會發(fā)現(xiàn)從2016年開始，中國的企業(yè)部門開始顯著減少他們的借貸，到2019年和2020年幾乎降至零。為了抵消這種情況，中國政府（包括地方政府）不得不大幅增加它們的借貸。

1997年的日本也遇到了同樣的問題。預算赤字持續(xù)增長，國際貨幣基金組織（IMF）和經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）都告訴日本要削減赤字。就在那時，我已經(jīng)開始向時任日本首相橋本龍?zhí)商峁┳稍儯腋嬖V首相，不要削減赤字。如果你削減赤字，整個經(jīng)濟將會崩潰。

首相聽取了來自世界各地的國際貨幣基金組織或經(jīng)濟合作與發(fā)展組織的大人物，以及日本許多知名經(jīng)濟學家的意見。當他削減赤字時，日本陷入了連續(xù)五個季度（保守估計）的負增長，銀行系統(tǒng)徹底崩潰，本應減少15萬億日元的預算赤字，實際上增加了16萬億。日本花了10年時間才將這個赤字降到1996年的水平，所以那一個錯誤讓日本付出了10年的代價。

所以，我不希望中國犯同樣的錯誤，別在錯誤的時間削減赤字。我希望中國的決策者能夠透過赤字看到本質(zhì)，因為赤字是好是壞，不應該由我們這些經(jīng)濟學家來決定，我認為應該由市場決定。尤其是債券市場，如果債券市場參與者，認為赤字不好，那么它就是不好的。因為私人部門想要借錢而不是政府，那么債券的收益率會很高，在以前日本的案例中收益率曾經(jīng)很高。

但當私人部門不借錢，而是在瘋狂存錢時，那么這些金融機構的基金經(jīng)理就不得不把這些錢投到某個地方。但如果私人部門不借錢，你就只剩下一個借款人了，就是政府。今天中國政府債券的收益率是2.4%，給我的暗示是，我認為赤字很大，但私人部門的儲蓄甚至更大。所以政府應該借更多的錢并明智地花掉這些錢。

張軍：中國政府也許對公共部門的過度開支已經(jīng)相當戒備了。中國和日本的最大不同是，中國的人均收入還比較低，需要有更長遠的考慮來提升生產(chǎn)率。在這種情況下，我理解中國政府不太會過分考慮短期，事實上總是在短期和長期之間尋找平衡。所以，我們對赤字和過度透支保持了克制。當然我也注意到，在今年的政府工作報告中，總理已經(jīng)明確表示，中央政府將通過發(fā)行特別國債，來給地方政府的財政和經(jīng)濟發(fā)展提供資金。這么做也只是希望地方政府順利應對正常的開支，可能是一個非常謹慎的方式，不會是要啟動量化寬松。盡管我認為今年他們將把債券發(fā)行規(guī)模翻倍。

辜朝明：我認為這么做對中國經(jīng)濟將是有幫助的。